20世纪70年代日本牛市的前因后果

1970年后，经济增长的国际环境发生了很大变化，布雷顿森林货币体系崩溃、美元信用出现危机、全球通货膨胀到来。1971年8月的尼克松冲击更导致了世界货币体制的震荡，日元兑美元从固定汇率制转向浮动汇率制，日元由原来的1美元兑360日元区间大幅升值，年末升值达16.88%，基本稳定在1美元兑300日元水平。

为了抑制高通胀，日本银行实施了史无前例的货币紧缩政策，1973年一年内连续5次提高利率（共4.75%），5次提高存款准备金率，加强对城市银行、农村信用社的窗口指导，实行融资方案的区别对待，同时从行政上直接抑制设备投资，强化公共投资等。虽然以上措施基本消除了流动性过剩，对企业融资状况也更为严格，但见效还是晚于预期，1973年后期才正式见效。

然而在日元升值的背景下，其外贸顺差和外汇储备却增加了。1971到1972年间，由于贸易收支的短期需求价格弹性较小、长期需求价格弹性较大，其贸易收支不但没有下降，反而有所上升，这也带动了外汇储备的大幅上涨。同时，当时世界各国都出现了较高的通货膨胀，各国货币都不同程度地兑美元出现上涨，这也部分抵消了日元兑美元的单方面上涨所带来的压力。根据日本经济企划厅的推算，1972年世界性的通货膨胀导致各国工业出口商品价格上涨了3.4%，给日本带来了9.6亿美元的贸易顺差，而各国货币兑美元不同程度的上涨，还给日本带来了4.4亿美元的顺差收入。

回顾上个世纪70年代日本的大牛市，1970年4月后，随着金融紧缩政策的出台、欧美股市的快速下跌，日本股市出现了跳水，5月国际基金IOS的破产更引发了外国投资者大量卖出日本股票，日本股市在30日内出现了暴跌，后半年股市依然低迷。

1971年，以投机德国马克为起点，世界卷起了一股预期日元等货币兑美元升值的货币投机之风，于是市场上大量买入因日元升值而大幅获益的石油股票，随着对景气上升认同程度的增加，仓储、铁路等以内需为中心的股票也出现了上涨。

1972年，以流动性过剩为背景，日本企业法人大量买入股票，外国投资者也不断追高，伴随着通胀的高涨，散户的参与更将股市推向新高，以钢铁、重电机械、造船为中心的大盘蓝筹股出现了持续高涨并持续到1973年，但大盘蓝筹股已出现了泡沫。

于是，1973年初政府便不断出台打压政策，同年2月份，对国际货币体制的不安更使得股市出现大幅下跌。伴随着国际市场不断抛售美元，日本和欧洲的汇市不得不相继停止交易，在通胀危机达到顶峰的2、3月份，以大盘蓝筹股为中心的股票反复出现上涨下跌的行情，交易量急剧萎缩。虽然6月末股市底部出现了反弹迹象，但好景不长，10月第一次石油危机的爆发更加深了日本股价的大幅下跌，

美国信贷危机导致世界金融体系动荡

当前中国经济所面临的世界经济环境与20世纪70年代初期有着本质的相似。以美国经济为中心的世界经济共生模式正面临着美国信用的危机，而这种危机在次贷危机、全球通胀的推动下极有可能进一步压缩美国货币政策的调控空间，而由此显现出的国际金融动荡的趋势很可能被美国经济减速的进程所左右，这可能是一个平衡被打破的过程，国际金融体系的动荡是其中的关键。

目前资源核心国、制造核心国在对美国贸易顺差的过程中积累的大量外汇储备基本以美国国债的持有方式存在。在美联储的加息周期中，美元的强势使得美国国债等资产的吸引力更强，长期收益率的压低也直接导致了利率决策紧缩效应的累积需要更长的周期。而在美联储的降息周期中，美元贬值直接引致美元资产吸引力的降低尤其是针对国债市场，在这种背景下，实体经济中充斥的流动性只能遵循两种路径，抛弃美元抑或是在美国国内寻找收益率更高的资产类型，前者就直接衍生出美元的进一步滑落和世界经济共生模式的瓦解以及由此带来的增长机制的衰竭，而后者就衍生出房地产、股市的资产价格膨胀过程。

但从目前的情况来看，这种可能性已变得愈发渺茫。一方面，次级债危机与1998年、2001年危机的最大不同是源于房地产市场的泡沫破灭，在大量银行机构参与了这一膨胀机制之后，泡沫破灭引发“资产负债表”问题所导致的信贷紧缩要远强于之前的危机，这也就决定了需要更大的降息空间。

目前“金砖四国”内在经济增长与美国经济周期的不同步导致了原材料需求放缓，一般要滞后于美国经济的回落，在经济增长并未呈现明显放缓和通货膨胀存在压力的背景下，美联储的利率决策处于两难困境，预计美元贬值与美国经济增速放缓将会交织存在，而随着利率调整期限，明年上半年次级债风险还有待观察。

经济增速放缓将制约证券市场的滞后繁荣

上个世纪日本大牛市的兴起和发展都体现了国际化日益加深的特征，这个特征在当前的中国市场相当突出。考察日本1973年牛市见顶的原因，流动性过剩所引发的蓝筹泡沫以及由此而导致的管理层打压政策，是市场调整的内在基础，但真正引发市场调整的，却是美国的经济问题及所引起的国际金融市场的动荡，这显然对2007年末和2008年初的市场具有极强的启示意义，这一点将决定2008年全球资本市场的走势，2008年中国证券市场的走势将系于美国。

基于对美国经济将在明年初释放风险的判断，中国经济随后也将步入减速期，这是看待明年市场趋势的最基本出发点，虚拟经济的趋势会受到实体经济减速与治理通货膨胀的货币政策的影响，其繁荣程度必然会受到实体经济变化的抑制。但根据上个世纪对日本经验的理解，流动性因素、升值因素和外资投资的增加可能会使股市在经济减速的过程中滞后于实体经济，仍表现繁荣，但这种繁荣不会走太远；经过两年的消化，1975年后，日元升值进入第二阶段，日本股市重新开始上涨，牛市延续15年，直至1990年，这也是资产价格高速膨胀的主要阶段。

现阶段中国也采取了紧缩的货币政策，央行年内已经9次上调存款准备金率，4次调高基准利率，并加强了窗口指导等行政手段调控，十分类似于1973年时的日本。在日元升值的第一阶段，由于升值引致的利率敏感度降低而导致货币紧缩政策的效力不甚明显，但其累积效力在面临阶段性转折时会与美国经济溢出效应一起构成外部冲击，进一步考验实体经济的承受力。在此种逻辑预测下，人民币升值与通货膨胀并存的趋势将在第一阶段长期存在，所以明年货币政策趋紧的状况不会改变。如果美国经济溢出效应所带来的冲击真快于劳动力重构过程带来的竞争力优势，那么出现贸易顺差增速下滑和人民币升值趋缓的风险是需要更多重视的。

中国现在的状态与70年代中期的日本很相似，特别是大家的本币都在大幅升值的时期。在理财方面日本的历史比欧美，更贴近于中国。以日本为例，毫无抬举日本的意思。只是以历史做对比而已。

在日本长达17年之久的大牛市中，不同时期板块之间的走势出现明显差异。

1．1973－1979年石油危机下能源一枝独秀在1973年－1979年期间，日本GDP从3047.6亿美元增长到9653.5亿美元，增长了2.17倍，名义GDP年均增长17.92%，实际GDP年均增长4.22%。人均GDP从2843美元增长到8331美元，增长了1.93倍，这一时期是日本经济快速发展的中后期阶段，期间日本出现了明显的通货膨胀，累计贸易顺差为130.44亿美元；汇率升值38.35%，年均升值4.75%；股市累计上涨76%，年均上涨8.41%，但日经指数的估值提升并不明显，股市上涨主要由企业盈利增长推动，本币升值对股市的影响并不明显。

在这一阶段，日本股市中能源板块涨幅最大，上涨306%，是市场平均涨幅76%的4.03倍，其他如健康医疗、消费品、公用事业、科技和电信行业表现也明显强于市场，而银行、地产、原材料和消费服务行业表现则明显弱于市场，详见图2。可以说这一阶段的板块涨幅基本反映了20世纪70年代两次石油危机后能源价格暴涨，日本国内钢铁等原材料工业经历了前期的高速发展阶段后进入停滞阶段，以及消费服务行业随着人均收入水平的提高而增长的产业特征。

2．1980－1984年电信独领风骚

在1980年－1984年期间，日本GDP从9653.5亿美元增长到12544.1亿美元，增长了29.94%，名义GDP年均增长3.88%，实际GDP年均增长4.22%。人均GDP从8331美元增长到10452美元，增长了25.46%，这一时期日本人均GDP跨越1万美元大关，进入工业化后期，通胀水平得到控制。期间日本外贸收支出现方向性变化，在出口的推动下外贸顺差的绝对规模和占GDP的比重均持续扩大，而同期美国经历了70年代的石油危机后进入失落的10年，日美贸易摩擦明显增加，为日后的日元被动升值埋下了伏笔。这一时期，日元汇率贬值7.74%，日本股市却在企业盈利增长的推动下劲升117%，年均上涨16.76%。

在这一阶段，日本电信股涨幅最大，上涨了866%，是市场平均涨幅的7.40倍；银行股表现也很突出，上涨了316%，是市场平均涨幅的2.7倍；此外科技、健康医疗表现也明显强于市场；而前一阶段涨幅居前的能源板块在这一阶段下跌了1%，地产、消费服务、消费品、保险、原材料和公用事业等板块走势也弱于市场，详见图3。可以说这一阶段的板块涨幅反映了投资人对新兴行业电信、科技未来高速增长的预期，以及国内货币供应增加后催生的银行资产膨胀和银行规模的扩大。

3．1985－1989年估值泡沫助推地产消费

1985年的“广场协议”成为日本股市的一个重大转折点，日本股市由之前的经济发展和盈利推动转向估值提升，日本央行由于担心升值对经济的紧缩作用，采取了低利率的扩张政策，结果导致日本国内货币供应明显增速，M2占GDP的比重逐年上升，迅速增长的财富使广大投资人将大量资金投向了房地产市场和股市，催生了一轮波澜壮阔的牛市，也为日后的泡沫破灭埋下了伏笔。在这一阶段，日本实际GDP仅增长17.19%，但汇率升值了72.17%，股市上涨了456%，市场估值水平由20倍左右提升到70倍左右。

在这一阶段，具有资产属性的地产、消费服务、公用事业和保险涨幅居于前列，分别上涨了762%、709%、626%和617%；原材料工业经历了前期的低迷后，随着房地产行业的繁荣而复苏，涨幅也高于市场平均水平；而在前两个阶段涨幅居前的科技、电信和健康医疗行业涨幅居后；消费品和工业由于制造业地位的下降，涨幅也落后市场；能源与银行涨幅基本接近市场平均水平。可以说，这一阶段行业板块的涨幅体现了明显的资产属性，详见图4。

四、日本股市的综合特征

通过分析日本股市在1973－1989年期间长达17年的走势，我们观察到以下特征：

1．盈利增长仍是推动股市上涨的核心因素

如果将1973－1989年作为一个整体来看待，通过图5和图6可以看出，长期来看，推动行业板块上涨的核心因素仍是盈利增长。在这17年中，除了电信板块的盈利增幅与股价增幅明显偏离外，其他行业的盈利增幅与股价增幅基上落在均线两侧附近。

2．长期看多少板块均能分享牛市果实

由图7我们可以看到，经历了长达17年的牛市后，日本股市整体上涨了20.23倍，其中涨幅最大的电信板块上涨了64.3倍，涨幅最小的消费品板块也上涨了15.4倍，大多数行业的涨幅在市场平均水平20倍左右。可见，在一轮大牛市中，多数板块都是可以分享到的，而其中跑得最快的行业一定是在此期间增长最快的行业，尤其是一些新兴行业。详见图7。

3．不同阶段板块涨幅差异明显

尽管从长期的角度来看，各个板块之间的差异并不明显。比如从1973年－1989年期间，涨幅最大的电信板块的涨幅也只有涨幅最小的消费品板块的4.18倍。但在不同阶段，各板块之间的涨幅差距要比这明显得多。其中，在1973－1979年和1980－1984年两个阶段，由于股市上涨主要由企业盈利推动，使板块之间涨幅差异尤为明显，在前一阶段达到20.4倍，在后一阶段达到867倍，即便扣除能源板块在此期间的下跌，这一阶段板块之间的涨幅差距依然达到了19.24倍。而1985－1989年的股价上涨主要由估值提升推动，板块之间的差距反而没那么大，涨幅最大的板块的涨幅只有涨幅最小的板块的3.93倍，市场呈现出明显的普涨特征，详见表3。

4．不同阶段热点很难延续

除了板块之间的涨幅差异外，我们还注意到，不同阶段的热点板块很少延续，而前期涨幅居后的板块在后一阶段很有可能涨幅居前。比如，在1973－1979年期间领涨的能源板块，在随后的1980－1984年期间成为惟一下跌的板块，而前期居涨幅后位的银行，在第二阶段又涨幅居前；再比如，在第二阶段涨幅居前的电信和科技板块，在第三阶段涨幅垫底，而在前两个阶段表现较差的地产板块却成为第三阶段的领涨板块

日本在1973年采取了浮动日元汇率制度,而资本账户管制则持续至20世纪80年代中期。　

日本在８０年代后期９０年代初期所投资的海外资产实际上是低估的，而事实上也是低估的，日本是日元升值最大的赢家，那么当时对中国的无息贷款就好解释了，呵呵实际上中国始终在承担着日本避风港的任务．

现在的日本很小心，但是如果日元一旦被动的被市场推动升值，那么日本将替代美国成为全球第一大经济体，而中国将有可能成为美国的炮灰，但是投资日本等于投资制造业投资高风险产业，两难。。。

1985年9月22日，世界五大经济强国（美国、日本、西德、英国和法国）在纽约广场饭店达成「广场协议」。关于日本泡沫经济破灭的研究汗牛充栋，一般共识是日本经济发生逆转的导火索是1985年的“广场协议”。二战后，日、德两国的经济发展迅速，成为发达国家的佼佼者。尤其是日本，在“贸易立国—出口导向政策”的指引下，日本企业大量生产及出口以家电、汽车等消费品为首的各种“物美价廉”的产品。进入80年代，日本制产品（MadeinJapan）已充斥世界各个角落。日、德出现巨大贸易顺差的结果是美国出现巨额贸易逆差，而美国认为其主要原因是，日、德两国的汇率一直压制在不合理的低水平上。1985年9月，在纽约广场饭店召开的G5财长会上，美国为此牵头通过了实质上要求上调日、德两国货币汇率的决议，以达到贸易逆差国收支平衡。广场会议前夕的日元对美元汇率是242∶1，决议公布后，日元急剧升值，半年以后（1986年2月）到了180∶1，到两年半以后（1988年1月）则升值一倍，达到120∶1。当时美元汇率过高而造成大量贸易赤字，为此陷入困境的美国与其他四国发表共同声明，宣布介入汇率市场。此後，日元迅速升值。由美国国债组成的资产发生帐面亏损，因此大量资金为了躲避汇率风险而进入日本国内市场。当时日本政府为了补贴因为日元升值而受到打击的出口产业，开始实行金融缓和政策，於是产生了过剩的流通资金。

　另外，当时还有下列背景：

1.从1970年代後期开始，日本的银行烦恼于向优良制造业企业的融资案件，於是开始倾向於向不动产、零售业、个人住宅等融资。

2.1980年代以来，全球性的通货紧缩形成了股票市场的上升通道。

1985年，随着利率的降低，日本经济出现流动性过剩的萌芽。1985年末，日经225股价指数收于13083点，1989年末收于38916点，四年间日经225指数累计上涨197.45%。1987年底，日本股票市值竟然占到全球股市总市值的41.7%，并赶超了美国，成为世界第一。1989年底股票总市值继续膨胀至896万亿日元，占当年国民生产总值的60%。当日本股市泡沫一路凯歌高奏之时，日本房地产价格也正在疯狂，不断上涨。据日本不动产研究所的调查，日本6大主要城市的商业区地价指数，若以1955年为100，到1965年则上涨超过了1000，到1988年则超过了10000，也就是说，日本城市房地产价格在33年间上涨了100倍，而同期名义国民生产总值上涨却不足40倍，制造业工人的平均工资上涨不到20倍。1990年高峰期时，东京商业区的地价涨至1985年的2.7倍，住宅区地价则涨至1985年的2.3倍。有的日本人甚至扬言，因资产飙升，卖掉日本列岛，可以买下整个美国。而美国则借由美元贬值等因素成功转移了外债负担，吸纳了大量资金，充分利用这个缓冲期发展以信息电子产业为龙头的新经济。

　 1987年美国暴跌之后，日本股市率先恢复，并且带动了全球股市的回升。此后，日本股市一直呈上升态势。1987年1月，东京证券交易所证券时价总额突破300万亿，日经指数1月突破2万日元，6月突破2.5万日元大关。1988年初，大藏省打出“以特定金钱信托强化基金托拉斯弹性”的方针，给法人投资者注入了强心针，鼓励法人投资者，股票市场创出新高。8月，为了防止内部交易，颁布。《日本证券交易法》新增了“中国墙”的规定，要求各公司内部把交易部门和投资咨询部门分开。1989年，日本银行逐步调高利率。1989年12月，东京交易所开市的日经平均股指高达38915点，这也是投资者们最后一次赚取暴利的机会。

进入上世纪90年代，股市价格旋即暴跌。到1990年10月，股指跌破20000点。1991年上半年略有回升，但下半年跌势更猛。 1992年4月1日东京证券市场的日经平均指数跌破了17000点，日本股市陷入恐慌。8月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平。到此为止，股指比最高峰期下降了63%，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，三年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫彻底破灭。

1950-1989年，日本股市从85点涨到38900点，主要分为5个阶段：

第一阶段为1950年的85点涨到1953年的470点，最大涨幅为453%，随后在1953年到1954年出现了37.8%的调整；

第二阶段为1954年到1961年，日本股市从314点涨到1829点，最大涨幅为483%，随后在1961年到1965年的4年里调整了44.2%；

第三阶段为1965年到1973年，从1020点涨到5350点，最大涨幅为415%，随后在1973年到1974年出现了37.4%的调整；

第四阶段为1974年到1981年，从3350多点上涨到8000多点，上涨了2.4倍，随后在1981年到1982年从8000点调整到6000多点；

第五阶段就是1982年到1989年，从6000多点直上38900点。

在当时，几乎所有的日本人都坚信股价只涨不落、地价只升不降的大和神话。1990年初，《日本经济新闻》在对20位著名企业家进行股市预测时，大家一致乐观地认为1990年的股指将继续上冲至42000-48000点。但是事与愿违，随着日本泡沫经济的破裂，1990年4月2日，日经平均指数暴跌至28002点，从此踏上了长达十多年的漫漫熊途。2003年4月日经指数最低跌至了7607.88点。尽管近年来日本经济呈现复苏迹象，但日本股市目前也不过在16000点徘徊，只相当于大牛市最高峰时的43%。

1955-1960年，日本日经指数上涨近500%，随后进入了长达5年的调整期，证券市场震荡下跌了40%以上，但从1965年开始了一飞冲天的走势。1993-2001年，上证指数上涨450%，随后进入了漫漫的价值回归之路，4年多的调整使跌幅接近50%。可见，上证指数2005年的水平就相当于日本当年1965年的水平；2007年相当于日本1973年水平；2008年底相当于日本1974年的水平！！！待续……